资金腾挪有术,中国抑制资金空转初显效

作者:保险

摘要:中小银行钱一紧,我们就遭殃。现在的委外规模都不大,能过两亿元就不错了。今年我们公司的排名可能会下滑好几位。华南一家基金公司人士春节刚过就对公司全年的业绩深表忧虑。在同业市场资金面趋紧、MPA(宏观审慎评估体系)考核等多重因素的影响下,目前中小...

摘要:当对资管业务穿透式监管的大棒落下时,金融业的精英们再次感受到了市场的肃杀及其巨震带来的悸痛。 作为过去几年中国影子银行业务扩张的重点银行委外业务的收缩成为近期金融市场链式反应的起点。 委外业务也称委托投资业务,是指委托人将资金委托给外部机构...

□本报记者 朱茵

摘要:今年以来,公募类的委外基金几无获批;此前大量放行的保本基金,去库存意味更为浓厚。而牛市中曾风靡一时的分级基金,从2015年下半年起就再无获批发行。无论是保本基金、分级基金产品发行退出历史舞台,还是公募形式的委外定制产品的锐减,都显示出基金公司...

作者 马蓉

  “中小银行钱一紧,我们就遭殃。现在的委外规模都不大,能过两亿元就不错了。今年我们公司的排名可能会下滑好几位。”华南一家基金公司人士春节刚过就对公司全年的业绩深表忧虑。在同业市场资金面趋紧、MPA(宏观审慎评估体系)考核等多重因素的影响下,目前中小银行面临“资金荒”风险,公募基金委外业务随之受到波及。同时,监管部门可能加大对委外定制基金的监管力度,相关业务可能出现调整。

  当对资管业务穿透式监管的大棒落下时,金融业的精英们再次感受到了市场的肃杀及其巨震带来的悸痛。

一年一度的春运开始了,而“传统金融机构的跨年行为要持续到26日,就像每年的春运一样。”一位券商资管固收业务负责人日前表示,当前的流动性紧张,加之临近年末,一些资金到期压力、券商代持债券事件的冲击加剧了紧张。虽然每年1月份会有缓解,但是预计明年还是偏紧的格局,或许将延续到春节。不过,好的消息是,“春运”期间,一些理财产品收益率已经上升,值得投资者关注。

  今年以来,公募类的委外基金几无获批;此前大量放行的保本基金,“去库存”意味更为浓厚。而牛市中曾风靡一时的分级基金,从2015年下半年起就再无获批发行。无论是保本基金、分级基金产品发行退出历史舞台,还是公募形式的委外定制产品的锐减,都显示出基金公司公募业务着力点不足,政策及市场等外部环境都在倒逼行业回归投资、管理的本源。

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资金腾挪有术,中国抑制资金空转初显效。  中小银行承压

  作为过去几年中国影子银行业务扩张的重点——银行委外业务的收缩成为近期金融市场链式反应的起点。

资金年底加速回流银行

   在政策、市场以及流动性等多重因素作用下,过去两年风靡一时的多类爆款基金行将退出舞台。

2016年3月9日,上海浦东陆家嘴金融区对面外滩的行人。REUTERS/Aly Song

  近日,央行中期借贷便利(MLF)操作、常备借贷便利(SLF)操作和逆回购操作的利率均有所上调。央行相关负责人表示,将在一季度评估时开始将表外理财纳入MPA的广义信贷范围,以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。此外,业内预计同业存单可能纳入同业负债监管范围。

  委外业务也称委托投资业务,是指委托人将资金委托给外部机构管理人按约定进行投资管理。银行是委外市场中规模最大的“金主”。

12月21日国海证券一纸公告令债券市场暴力反弹,业内人士表示,这表明债市的情绪得到了缓解,不过最终事情的解决还是要让金融机构之间的信任得以存续。

  证监会网站公布的最新产品审核进度表显示,今年以来公募类的委外基金几无获批,而此前大量放行的保本基金,“去库存”意味更为浓厚。

北京2月21日 - 中国央行日前提高金融市场利率主动“拆杠杆”,无疑将瓦解银行利用同业业务加杠杆套利的低息环境。监管层抑制资金空转的努力已初显成效,但在监管缺位的条件下,套利空间并未完全消失、叠加普遍存在的流动性接续压力,都让银行业尤其中小机构依然热衷于通过同业“任性冲规模”。

  业内人士认为,多项政策性利率上调,表明央行意在通过价格机制收紧同业市场资金面,加快债市去杠杆。中信建投研究报告认为,央行释放同业资金紧张的信号,会带来短期资金利率回升。

  在低利率与资产荒的背景下,银行通过委外拓展投资空间、缓解投资压力。在银行委外规模快速增长的同时,各类机构的资管规模也实现跨越式增长。

“资产荒”怎么变成“钱荒”了?首先是临近年末,前期大量发行的同业理财带来大规模的到期压力,加上半年末与年末“冲时点”的规模要求,银行面临较大的新发、续发压力。“不过一些机构在前期发行时会避开在跨年的时点续发,选择在12月下旬之前完成同业理财的资金续接,这造成需求拥堵,加剧资金紧张;预计还需要时间才能有所缓解。”一位业内人士表示。

  随着保本基金、委外基金以及分级基金监管新规的出台及实施,昔日被视为基金公司冲规模的利器受到不同程度的监管或市场压力。

但中小机构投资风格彪悍、风控形同虚设,意味着同业业务暗藏的系统性风险不容小觑。作为2017年金融监管的“重头戏”,业内人士预期,对同业业务加强监管是必然的,但料不会“一棒子打死”刺破泡沫,而会合理疏导;同时作为银行盈利的重要板块,监管强化亦会带来产品及业务种类的创新,未来同业业态将日益丰富。

  2015年以来,众多中小银行大力拓展同业存单、表外理财等业务,负债端激进扩张,资产端则通过大规模委外等“影子银行”业务实现“出表”。中小银行同业业务规模扩张导致包括委外和资产管理在内的金融投资类资产爆发式增长。据国泰君安统计,去年底中小银行股权和其他投资规模达16.6万亿元,同比增长65%,去年新增超过6.5万亿元。与之相比,去年底大型银行的股权和其他投资规模为4.6万亿元,去年新增不到2万亿元。中小银行总资产规模全行业占比在40%左右,但同业存单发行占比达88%,同业存单在中小银行新增负债来源中占30%-40%。如今,面对政策和市场的调整,中小银行同业负债与资产缩表的调整压力较大型银行大。

  基金公司及其子公司专户成为最受银行青睐的委外去向。截至2016年底,基金公司及其子公司专户资金来源中,银行委托资金合计达9.15万亿元。

当前银行间协议存款利率上行充分反应了资金回流的需求。这一现象进入12月份就开始体现出来。协议存款利率在12月之前仅有很小的波动。Wind统计显示,各期限的同业存单发行利率今年以来多数在3%附近小幅波动,只有在12月快速走高——特别是12月9日以后,所有期限的同业存单最高发行利率全体突破4%,并连涨一周。具体看来,1个月期存单发行利率为4.4887%,距8日上涨53.34个基点;3个月期发行利率为4.4358%,上涨45.85个基点;6个月期的发行利率为4.5324%,上涨幅度最大,达到59.36个基点。

  分析人士称,监管层的意图是引导基金公司竞争回归本源,更加重视投研核心能力的建设。在外部环境的倒逼之下,基金行业不得不更加注重风险防范,回到资管行业的“主赛道”上来。

“(央行提高利率水平对同业理财)没影响,因为银行就是那么任性,还是要冲规模。”上海一家银行金融市场部人士称。

资金腾挪有术,中国抑制资金空转初显效。  公募委外收缩

  委外业务过快发展,金融机构通过层层加杠杆和期限错配获取超额利差,导致资金在金融体系内部滞留时间延长,甚至自我循环,背离了金融业服务实体经济的初衷,加大了金融风险。

每逢年底,银行资金需求增大,对于一些基金公司来说,如果手上暂时不用的钱也是可以赚点外快。一位基金经理表示,上周就有银行的人来谈,1亿元、3个月的定存,2.5%的利率。还有一家券商资管则表示,因为早早做了打算,资金安排合理,所以并没有出现紧张的情况,目前还能有余力帮助一下兄弟单位,帮他们做点资金周转。

    那些“踩点”成立的基金

某券商资管人士亦表示,“现在同业理财还是发的不少,小行得冲规模、冲利润,没辙,...机构合作首先就看你的业务规模,如果存量小,人家是不跟你合作的,也是为了机构间的地位与信用。”

  中小银行面临“资金荒”风险。国泰君安分析师覃汉和高国华表示,一旦同业存单纳入同业负债监管,部分银行需压缩同业负债资产,减少同业融资,被迫赎回理财、存单、委外等,资金市场的紧缩预期和收紧趋势将延续。在变相“加息”后,中小银行同业负债成本可能上升,再融资风险增加,“激进扩张同业 大规模委外”的资管模式可能全面退潮。

  随着货币政策不断收紧,债券收益率持续上行,银行通过委外取得高收益必将要承受更高风险。2016年四季度以来,债券市场违约风险频发,委外的风险开始暴露。

既然Shibor利率一直在走高,资金当然会从债券市场、货币基金抽离出来。国泰君安债券分析师徐寒飞表示,当前还需要继续保持谨慎。跨年资金成本在此次事件出现之前就一直在上升,并未有缓解的迹象。近期跨年资金成本大幅上升,1个月资金成本上升到5%左右,银行对非银融资成本大幅上升,FR007和DR007之间的利差已经飙升至超过100个基点,以及中长期利率债和信用债收益率的大幅上升,央行并未在货币政策上做明显的调整,更没释放出要降低流动性成本的信号。市场的猛烈下降过程大概率已经结束,后期市场可能在低位震荡。

  近期,不少基金公司公告称,旗下多只基金提前结束募集。这些基金中债券型基金占绝大多数,还有一些灵活配置混合基金及货币基金。

近两年来,同业存单及同业理财已成为中小银行资产负债表扩张“利器”,除用做正常的资金周转外,还衍生出多种套利模式,比较常见的有“同业存单-同业理财-同业存单”和“同业存单-同业理财-委外”两种套利链条。在加剧资金虚投空转的同时,亦抬高了金融杠杆,增加金融体系脆弱性。

  存量委外业务方面,银行委外存在到期后续作的压力。据国泰君安统计,去年12月至今年一季度,广义基金在债市净增持逾2.25万亿元,到期规模巨大,资金续作有不确定性。同时,信用债存在流动性和被动赎回的卖出压力,估值可能出现较大幅度的调整甚至超调。

  自今年3月开始,监管部门连发多份监管文件针对委外,4月份监管措施进一步升级,市场上“银行委外赎回潮”的言论不绝于耳。

节税需求推升货币债基发行

  东方财富Choice数据显示,今年以来,有近70只基金公告提前结束募集,这占了基金发行成立数量的一半以上。而从基金发行规模上来看,超过60只基金都是踩着2亿份的最低门槛成立,占新发行基金的比例超过60%。

安信证券固定收益部研究主管袁志辉指出,当前中小银行同业理财发行动力仍强有两方面原因,一是当前类似“同业存单-同业理财-委外”式套利空间只是收窄但并非消失;二是流动性需要,由于期限错配、杠杆存续等原因必须继续发行进行接续。

  增量委外业务方面,恒丰银行研究院执行院长、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员董希淼表示,银行委外业务的增速必将有所下降。

  “随着今年货币性政策逐渐缩紧,流动性降低,同业资金的优势不复存在,套利模式将难以为继。”有大行资管人士告诉《财经》(博客,微博)记者,“只要市场加一点杠杆,利差就迅速缩窄,当前同业负债端可以匹配的资产越来越少,造成了委外的价值变差”。

每年都有年底钱紧,今年则有些不同。由于税收的优惠,让机构资金买公募产品的冲动增加,定制基金也随之蓬勃大发展。但值得关注的是,前期一些基金的钱又投入到高收益的理财产品中,最近利率的走高,让这一资金循环怪圈出现问题,带来了不小的冲击。

  上述基金公司既包括华夏、嘉实、广发、博时这样的“老十家”,也包括德邦、金鹰、华福等成立时间较晚、规模排名相对靠后的公司。

“对于第一个原因,要看套利空间的具体大小,以及银行自身的情况;第二个原因,那就是死了都要干,要活命,利率高完全没所谓。”他称,“整体看两种情况都有,目前市场在高位,肯定会延续一下的。”

  业内人士表示,利率上行会加速去杠杆,加大负债成本,银行负债管理压力加大,主动负债意愿降低,进而减少可投资规模,加上去年委外整体收益不理想,银行主动寻求委外的意愿降低。

  在很多机构人士看来,委外业务收缩的力度存在很大不确定性,监管摸底之后如何落实值得关注。“监管最担心的是委外业务中双方的风险管理能力,目前监管还没有对委外进行统一的额度和规模等限定。下一步将针对业务出台怎样的细则才是市场最关心的。”一位大型城商行资管部负责人表示。

今年基金募集的形势变化大约发生在8月,当月成立新基金147只。在之后的3个月,新基金成立数量分别为91只、119只和153只。委外定制基金的规模多在2亿元以上,业内人士称,有些大银行背景的定制基金更是规模巨大。

  从提前结束募集的基金类型上看,以纯债、定开债为代表的债券类基金为25只,占比超过三分之一。

事实上,几乎所有银行都会面临因期限错配而不得不滚动发行的现实,因理财产品期限大多为三个月和六个月,最长不超过一年;而配置的资产则多在一年以上,甚至三至五年。

  深圳一家中型银行资管人士表示,其所在银行资金十分紧张。中国证券报记者从机构获悉,多家中小银行已暂缓原定的委外业务。多家基金公司相关人士确认,自己所在公司的委外业务目前陷入困局,主要是因为中小银行情况的变化。

  值得注意的是,此轮监管系列政策预留了一定的缓冲期,以减缓对市场的冲击。事实上,情绪较资金面更容易沿同业链条不断升级。

“银行为何下半年忽然青睐公募,其中的原委在于公募基金分红免税。”有家基金公司的投资经理道出原委。在营改增后,基金投资需要有6%的增值税,而这一规定是自2016年5月1日起,银行所属的金融业开始实施全面营改增。“36号文”规定金融服务业统一适用6%的税率,税率较原来营业税5%有所提升。为了节税和规避监管对广义信贷的控制,有不少银行开始琢磨途径,这时购买公募基金产品分红不收税就成为很好的解决之道。营改增实施后,基金分红对于机构而言可能仍免收所得税,那么机构通过投资基金产品来间接投资其他市场依然可以享受税收优惠,投资基金对机构而言仍具吸引力。这时候,货币基金相当于每天分红,到手都是收益免税,如果是3.5%的收益,就相当于实际4.6%的收益了。债券基金如果是分红同样免税,所以很多银行委外热衷定开债基,一些银行由于资金是自己的,债券也是自己的资源,只需要基金的通道就可以了,不仅完成出表,还每年省掉规模不小的税率,所以买壳成为现实的需求。

  业内人士告诉记者,由于今年市场赚钱效应不明显,资金募集比较困难,大部分提前结束募集的基金都找了帮忙资金保成立。由于这部分资金成本较高,且多数希望马上运作,以减少资金闲置时间,所以出现了大量新基金“踩点”成立的现状。

在银行扩表的另一利器--同业存单方面,兴业证券上周五报告显示,1月中债登和上清所新增债券托管量约3,200亿元人民币,其中同业存单增幅2,900亿元,而新增存单的持有人主要是商业银行,广义基金增持规模非常有限,与以往广义基金持有比例与银行相当的情况明显不同。

  华南一家大型基金公司相关人士表示,当前中小银行的委外定制产品出现规模偏小的现象。其所在公司原计划今年将拓展中小银行委外业务作为工作重心,现在改口说要均衡发展,FOF(基金中的基金)、量化产品、“固收 打新”都成为工作重点。

  对券商、基金等受托机构来说,背靠银行“金主”的好日子一去不复返。有不少公募基金人士告诉记者,去杠杆的趋势不可逆转,公募行业将持续被动收缩产品规模。

并且营改增后,金融机构资金运作发生变化,以前投资约定固定收益类、保本收益类资管产品等都类似是贷款服务要收利息的6%的增值税。这也在一定程度上,限制了银行委外资金去投资于充当于优先级、享受固定收益的结构化产品的冲动。另寻出路的结果就是货币基金和债基的定制大发展。货币基金、定开债基下半年的大发展,让公募基金的规模在下半年快速上升,但是快速上升之后,机构腾挪之间的冲击力就更大。

  “去年底债券市场开始去杠杆,市场赚钱效应急剧下降,债基根本销不出去。”某基金公司相关人士告诉记者,上述产品大都是去年就申报获批的产品,发行有监管时限,所以不得不在“淡季”发行。

“从存单的融资量以及持有人结构变化来看,银行维持甚至部分扩表的动力仍然存在。”报告称。

  新产品审批料趋严

  在泰达宏利总经理刘建看来,很多通道型的委外就是短期的监管套利,会导致行业价格急剧下降。这是朝不保夕的业务。强监管旨在出清整个金融市场中的风险和泡沫,虽然出清的过程中会有阵痛,但长期来看,有助于资管行业回归资产管理的本源。

澳门新葡萄京997755,有业内人士进一步表示,银行买货基拿到2.6%的收益,对他来说免税实际上有3.46%,所以是划算的。而货基有可能把钱再放回银行收3%的同业利率,也能覆盖它的成本。所以就形成了怪圈,出现了银行大量买货基,货基大量存银行买存单的奇观。

  “式微”的公募类委外产品

国泰君安在研报中坦言,这其实套的是央行低成本资金和市场收益率之间的利差,中小银行在传统信贷业务、传统金融市场业务盈利不足的情况下,非常热衷于这种套利;由于发行存单和理财产品并无规模制约,因此这一方式还能迅速扩大本行总资产和盈利,并且通过发行来扩展或挽留客户群体。

  业内人士表示,公募基金去年成立的基金产品中,机构定制类产品在数量和首募规模上均占据“半壁江山”。多家后来居上的基金公司正是凭借委外业务实现行业规模排名“多级跳”。

  随着监管思路的明确,银行理财产品的刚兑优势将最终消失,意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。香港交易所首席中国经济学家巴曙松认为,虽然近期委外资金有一定程度的赎回,但仍有它存在的空间,委外投资应该由原来简单的通道业务,升级为优势互补。委外的赎回也会导致管理人的洗牌,银行资产管理的业态。

未来强者恒强

  记者了解到,面向散户的销售乏力只是基金销售遇冷的次要因素,来自机构的增量资金锐减,才是基金发行遭遇困境的最大掣肘。

**政策预期偏紧,抑制资金空转初显效**

  去年底业内人士曾乐观预计,由于银行的投资需求高涨,今年公募委外增长会延续去年的势头。目前情况发生变化,除银行资金面收紧外,预计监管部门对委外定制基金产品的审批将更严格。

  监管风暴

业内人士透露,今年的资金紧张局面或许将延续到春节了。虽然每年一月份会有缓解,但是预计明年还是偏紧的格局。

  “不排除个别产品还是机构定制的,但今年总体感觉是市场上的钱突然变少了。”某机构销售告诉记者,这与央行货币政策转向中性,以及去年出台的强制理财资金“入表”等不无关系。

春节前后,中国央行相继提高中期借贷便利、常备借贷便利及逆回购利率,以期通过提高同业资金成本,达到金融去杠杆的目的。此举虽难打消机构扩规模的冲动,但监管加强和货币政策趋紧的预期已经让部分机构有所“忌惮”。

  去年底,有基金公司接到监管部门的窗口指导意见,暂停新产品上报。春节后,这些基金公司恢复上报新产品。虽然监管部门没有明确规定委外定制产品不能上报,但相关基金公司人士表示,即使是上报了也不会批。目前基金公司委外定制产品申报仍处于停滞状态,开展委外业务只能依靠存量“壳”资源,即之前已通过审批但尚未发行的基金产品。

  委外资金撤退引发基金净值剧烈波动的风险,证监会首先对“委外资金”亮剑。

银行委外业务的快速扩张和同业存单的大量发行,导致资金从大行流向分散的股份行、中小银行,银行传统意义上的流动性资产也正在转化为同业存单、货币基金、同业理财等现金管理工具,并进一步通过委外投资,将流动性链条延伸至公募基金、券商和私募。这一链条上弱势的资产管理公司可谓成也萧何,败也萧何,被动受到冲击。

  去年10月20日,中国人民银行发布通知,从三季度起实施宏观审慎评估体系(Macroprudential Assessment,以下简称MPA),将表外理财业务纳入“广义信贷”测算。

业内人士指出,近期同业存单价格随货币市场利率“水涨船高”,进一步压减金融机构内部融资套利空间,并已促使新增存单募集资金进入实体经济,抑制资金空转初显成效。

  业内人士表示,委外定制基金产品申报如果重启,预计审批程序将更严格,今年新发行的此类产品数量将较去年大幅减少。

  今年3月17日,证监会下发《机构监管情况通报》(下称《通报》),明确要求公募基金不能沦为特定委托人的通道;要求未来一只基金单一投资者持有基金份额比例若超过50%,需要采取封闭或定期开放运作,并采取发起式基金形式。这意味着通道类的委外定制基金正式迎来强监管。

“明年还有个理财纳入MPA的新规,会影响返程高峰。”一家券商资管固收业务负责人认为,表外理财正式纳入MPA监管,对影子银行监管再度升级,中小银行理财扩繁荣时代终结。资管行业会出现强者恒强的局面。

  华创证券表示,为了应对季度考核指标,部分银行会降低表外理财规模,主动收缩,或者到期不续作,委外资金边际增长承压。

有上市股份行金融市场部人士表示,“有交易对手行价格比年底高了20-30bp,但大家好像也没有出钱去买的...可能觉得至少一季度资金市场会比较紧,价格提高也不会有大的影响。”

  从投资去向来看,委外资金不局限于债市投资,有的青睐“固收 打新”,有的直接进行权益类投资。“我们旗下好几只量化基金都承接了委外资金。”华南某基金公司量化业务负责人表示,“中小银行和大银行的资金都有,预计今年委外投资权益类市场的占比会比去年上升一个台阶。”

  而年初,纯债基金和灵活配置类委外定制基金产品已被暂停审批。

今年的11月底银监会已经发布银行表外业务管理指引。央行在金融去杠杆和回归稳健中性的政策目标下,已先后对银行表外业务、表外理财、委外投资等加大限制,对影子银行监管再度升级,剑指“去杠杆、去通道、去非标”,回归“资本约束资产”的监管核心,抑制银行广义信贷迅猛扩张,降低影子银行高风险、高杠杆、高期限等资产与流动性的错配加剧金融体系风险。

  “现在中小银行委外收缩还是很明显的,股份制银行、大型银行影响不大。”某中型基金公司相关人士表示,由于过去两年很多增量资金来自中小银行的理财池,MPA考核开始后,像他们这样主要对接中小银行的基金公司感觉到了明显的冲击。

她并指出,同业业务的开展重视政策导向,今年预计监管层将在流动性方面加强管控,“不论涨成什么样,都会按各行的流动性来做和调整,不会因为特别好的价格就怎样,...我们会判断价格的顶,哪怕市场再高也不会做。”

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  3月末,银监会连发多份监管文件,部署了“三违反”(45号文,指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章)、“三套利”(46号文,监管套利、空转套利、关联套利)、“四不当”(53号文,不当创新、不当交易、不当激励、不当收费)——所谓三三四专项治理工作。

天风证券首席经济学家刘煜辉称,过去两年金融部门最大的变化是同业存单 同业理财 委外的繁荣,金融脆弱性就是在这样的过程中持续累积差不多两年。他表示,同业理财在2014年中期只有不到5000亿元,至今不到两年却已达4万亿元,能看到交易结构巨大的脆弱性。

  “非但增量资金难寻,委外定制资金的基金赎回力度还在加大。”上述人士称,目前市场上不少债券基金净值大幅飙涨,都是大资金大量赎回所致。

数据显示,六个月同业存单发行利率已从春节长假后的4.2%升至目前的4.6%左右;而同期限同业理财报价当前在4.3%-4.9%的水平。

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  亦有银行资管人士证实,除却“三三四”专项检查,银监会近日也向银行下发调研函,摸底理财、委外等的业务规模和穿透投向。

国泰君安证券研究所宏观研究团队认为,银行的广义信贷增速大概率下滑,且中小商业银行信贷及理财产品增速将放缓,超级金融周期下半场到来,由于银行理财纳入广义信贷,部分中小商业银行未来将广义现代增速控制在央行规定的上线内,将不得不缩小理财产品的发行规模,理财产品余额增速有可能放缓,这将使得理财产品收益率下行,有利于债券市场的杠杆下行。当然,理财产品发行的速度下降,将可能使得一部分储蓄资金向其它资管类产品分流,也可能加大储蓄兑换美元的可能性,在一定程度上带来人民币汇率的压力。

  事实上,除了市场流动性因素,政策层面要求去杠杆、化解金融风险的主基调,也使得基金行业将风险防范放到了更重要的位置。

“现在还在发行四点几的同业存单的银行,后面对应的都是项目而不是投资同业理财,因为这部分利差已经很薄了。”成都农商行金融市场部总经理助理蔡小泽称,“主要是用于对接非标,这些项目的收益大概在5%-6%的水平,这样即便4%的成本也能够承受。”

  按照银监会专项检查的要求,银行将在6月12日前完成自查并提交自查报告,随后接受银监会现场检查。

  去年底,为了防止委外资金制度套利——利用公募基金“壳资源”,不合理避税并利用信息优势侵害中小投资者权益,证监会出台了委外定制基金的监管新规。新规强化了信息披露的要求,并规定基金在募集时需要标明是否为“委外定制”基金。

据统计,截至2月20日,已有361家银行公布2017年同业存单发行计划,合计规模143,460亿元;而2016年共有507家银行公布同业存单发行计划,当年实际发行量为129,931亿元,较2015年的5.3万亿增长超过一倍。

  监管部门要求“金融机构要审慎开展委外业务,严格委外机构审查和名单管理,明确委外投资限额,单一受托人受托资产比例等要求,规模开展债券回购和质押融资,严格控制交易杠杆比率,不得违规放大投资杠杆”。

  记者了解到,由于通过公募产品形式对接委外的审批难度加大,不少公司已经转而通过专户产品对接委外资金,而证监会网站公布的最新信息似乎也印证了这一点。

**部分机构投资风格彪悍,操作风险需警惕**

  关于理财委外,监管部门要求“资金来源于谁,就由谁来承担所有责任”,即商业银行也要承担起理财委外的风险审查、项目调查、投后检查等管理职责。

  基金产品审批进度表显示,今年以来承接委外资金的主力军定开债产品几乎绝迹。

去年末的债市风波,让市场目光聚焦在同业理财、同业存单爆发式增长背后的债市去杠杆问题。但在业内人士看来,实际操作中中小机构投资风格愈发彪悍、风控形同虚设才是真的风险。

  某银行资管部门人士告诉《财经》记者,他上月刚调岗进资管部门该行委外业务就基本暂停了,每天大量的精力花在写银监会要求的自查报告,填各种表格;另一位基金专户管理人表示,“近日某大行从公司赎回30亿左右委外资金后,今年年终奖危险了。”

  成为“过去式”的两类基金

“我觉得同业理财大家看到的更多是宏观层面的阴暗面,比如增加杠杆和市场泡沫等,比这个更可怕的是运作层面积累的操作风险,一旦爆发银行间的信用就没有了。”上述券商资管人士称。

  监管文件强调了对同业资金空转问题的检查,也强调了同业投资和理财投资的穿透等问题,也就是关注到了委外业务的上下游。

  如果说,政策、资金面因素的双重作用,正在弱化基金行业对委外资金的依赖,那么对于作为过去两年市场快速发展的另一大利器——保本基金的影响,则更为致命。

他进一步指出,大多数情况下同业理财是委外或资管机构的产品,但一些小行不少同业理财的报价已经超过同期限资管机构发行产品的报价,如资管机构产品的报价在4.5%-5%,小行的同业理财报价远高于5%,底层资产收益可高达7%。

  某大行资管人士指出,近年来源于同业资金的委外增速较快,也形成了“同业存单-同业理财-委外投资”的套利链条,但是随着今年货币性政策逐渐缩紧,造成流动性降低,在这样一个大环境下,同业资金的优势已经不复存在,它的套利模式将难以为继,面临着资金链断裂的风险。

  2月10日,证监会发布了《关于避险策略基金的指导意见》,将“保本基金”名称调整为“避险策略基金”。鉴于目前保本基金存在三大风险,原有运作的保本基金随着保本期结束,将陆续转型。该《指导意见》实行后,保本基金大概率将成为“过去式”。

“他们寻找了大量的非标,投资的信用债评级也很低,但是创新风控模式,加个担保就可以投了。”他描述道。

  业内人士普遍认为,为应对监管检查,银行扩张同业负债的意愿会被动下降,相应地,流动性缺口的弥补就不得不依靠委外的赎回。市场最为关注的是银行的委外投资赎回的规模以及市场影响到底多大。

  某基金公司高管告诉记者,保本基金存在的最大问题是“反担保”,即基金公司承担最终的投资风险,这违反了公募产品“代客理财,持有人风险自担”的定位。

不仅如此,有些发行同业理财的银行还会在底层资产清单上作假。如一些银行为使理财收益率达到市场认可的水平,其底层资产是“债券 非标”,但却报给购买同业理财的机构纯标准化的投资清单,以助购买行更容易通过内部的风控审核。

  “监管文件并没有定性,委外不合规,而是希望银行审慎开展委外,”天津银行资产管理部总经理刘刚领表示,“监管的意图应当是摸清真实的杠杆水平和风险水平。”

  他告诉记者,由于保本基金要求有担保机构,很多公司为了发行保本产品,都与担保机构私下签订协议,承诺由基金公司代为偿还持有人损失,业内称之为“反担保”。

民生证券报告亦指出,资产清单发挥的实质性作用有限,原因之一就是为保证收益水平,同业理财发行方往往不会按照清单进行投资。

  “赎回潮”悬疑

  证监会新闻发言人邓舸表示,保本基金的保障机制存在一定问题,保本策略可能失效,保本基金快速膨胀可能带来风险。为了充分揭示这些风险,保本基金将更名为“避险策略基金”,并连带担保机制、限定规模上限。

“底层资产压根就是假的,但很少能监控到。”前述券商资管人士称,“现在市场竞争的太厉害,机构的竞争力体现在无节操的风控底线上的,赚的是监管套利的钱。”

  由于数据不透明,也未有官方披露,市场对于委外赎回的真实情况众说纷纭,而各相关监管部门亦抓紧对委外投资规模进行摸底。

  事实上,在2015年A股出现震荡之后,保本基金一度成为基金公司的“爆款”产品。

有券商银行业分析师对此表示赞同。他指出,由于银监会不直接管地方法人银行,而不同地方银监局监管风格各异,其在调研过程中发现,不少银监局监管较松,这种风格下中小银行的业务操作基本没得到相应的监管。

  有意思的是谁都不愿承认大规模赎回委外投资的指责,国有大行表示赎回压力主要来自于股份制银行和城商行;而城商行则认为是国有大行和股份制银行贡献了委外赎回的大部;不过更多的业内人士相信是农商行在大面积赎回。针对委外赎回的猜测正陷入“盲人摸象”的困境。

  公开数据显示,2015年6月1日至2016年6月1日,共成立了95只保本基金,占有史以来保本基金发行总数的63.5%,特别是数轮市场调整之后,市场风险偏好迅速下降,保本基金成为少有的能够继续受到银行渠道力推的产品。

“一般情况下,每年初各地银监局会到银监会开会,强调今年的监管重点。”他称,“今年上海开始查同业了,预计今年是同业监管大年,不规范的同业行为料将得到规范。”

  据《财经》记者多方采访,由于收益不达标、非标规模受限、同业资金压缩等原因,从国有大行、股份行到城商行、农商行,均在赎回或者不续作委外产品。

  据统计,目前存续的保本基金共有151只,资产净值约3200亿元,未来这些基金都将面临转型。

**同业业务“软着陆”**

  多名业内人士对记者表示,国有大行里建行的委外赎回规模较大。

  除了保本基金外,去杠杆、防范风险背景下,还有一类基金发行已经“绝迹”,那就是在牛市中曾风靡一时的分级基金。今年5月1日起,《分级基金业务管理指引》将正式实施。《指引》规定,投资分级基金需要满足30万元证券类资产门槛条件。而在《指引》出台前,2015年下半年起,分级基金就再无获批发行。

同业业务快速扩张已成为金融加杠杆重要推手,而央行主动“拆杠杆”瓦解银行加杠杆套利的低利率环境只是第一步;未来,同业业务迅速扩张的另一重要因素--原本不受管控的同业存单及理财发行规模预计也将受到监管限制。

  值得注意的是,基金一季报显示,建行系基金公司建信基金今年一季末的基金管理规模较去年底缩水超700亿元。

    回归“主赛道”的意图

但考虑到其系统性风险较大,业内人士认为,监管层不会“一棒子打死”刺破泡沫,而是会“开一扇窗”合理疏导。

  有受托机构称,建行、工行是标杆,也是委外业务做得较大的,率先赎回有示范作用。

  无论是保本基金、分级基金产品发行退出历史舞台,还是公募形式的委外定制产品的锐减,都显示出基金公司公募业务着力点不足,政策及市场等外部环境都在倒逼行业回归投资、管理的本源,将风险防范放在更重要的位置。

“央行在公开市场加息和债券市场的调整,其本身并不能有效去杠杆,...只要同业存单还在大量发,就还有套利的空间,就还会在适当的时候按照既有模式卷土重来。”蔡小泽称,“所以最有可能的,就是央行把同业存单这个点也控制起来,通过限制同业存单增速,实现有效去杠杆。”

  大行处于同业业务链条的最上游,主动性较强。相对而言,城商行和农商行等中小银行确实有大规模赎回的压力。北京一家大型债券私募人士告诉记者,许多城商行和农商行都是靠发同业理财、同业存单扩张,募集来资金后再做委外,监管收紧后,压力陡然上升,因此急于赎回。

  “公募基金的本质属性是,投资人承担基金风险,但也获取基金收益,管理人按照合同约定勤勉尽职专业运作,托管人按照合同约定有效保管监督资产。”银河证券基金研究中心胡立峰表示,目前看来,更多的政策出台都旨在强化公募定位。

财新网上周报导援引监管人士称,同业存单应包括在127号文约束之内,并作为银行自营负债纳入MPA考核的同业负债口径;但或采取“新老划断”原则,仅将增量部分纳入考核。

  按照去年委外产品的成立情况,今年4月到6月将迎来委外产品的集中到期,按照当前的市场环境,到期不续或成为银行较为偏向的选择。

  “比如,保本基金完全可以通过投资策略进行低风险运作,其本质也是通过债券的利息收益构建安全垫,从而承担股市波动的风险。人为进行强制担保,反而误导投资者偏离了‘风险自担’的原则。”业内人士指出。

央行、银监会等五部委2014年联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》规定,单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一;在MPA考核办法中,同业负债占负债总额超过33%的机构,该项考核为零分。

  某股份制银行私人银行部总经理对《财经》记者表示,赎回委外是顺应监管趋势,一些委外出现收益类大幅度下降,甚至收益为负,特别是自营投资部门委外浮亏严重。

  而利用公募产品对接委外资金也显示了基金公司为了迎合机构的避税需要,忽视对中小投资者的保护,违背了市场公平、公正的原则。包括分级基金在内的这些爆款产品的盲目扩张,都显示了基金公司在发展过程中,一味追求规模效应,忽略了由于产品持有人结构不合理、市场赚钱效应不足带来的风险隐患。

实际上,当前同业业务已成为银行的重要业务板块,利润贡献度也正在赶超传统的对公及零售业务;同时,其“轻资本”特征也成为银行转型的方向之所在。监管政策日趋严格,对同业业务将有何影响?

  华东某城商行资管部负责人也表示,债市收益倒挂,其所在银行自去年底已经抽离了这部分的委外。

  在分析人士看来,监管层的意图是引导基金公司竞争回归本源,更加重视投研核心能力的建设,回到资管行业的“主赛道”上来。“近些年来一些金融机构的发展战略偏好‘急功近利’,不仅缺失锐意进取的创新精神,也失去了长期稳定发展的健康心态,这是资管行业发展的大忌,也是监管层不愿看到的局面。”

“不可能一棒子打死,...目前来讲,既要保证金融机构杠杆的泡沫别再长大,但也不能让它破,因为系统性风险还是比较大的。”蔡小泽指出。

  “央行MPA考核,城商行等中小银行确实有赎回的压力,但主要撤出的是业绩表现差、收益率不达标的私募。”鹏扬基金总经理杨爱斌告诉《财经》记者,收益率和回撤控制较好的私募并未出现赎回。

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另有上市股份行金融市场部人士表示,如果上述政策落地,不少上市股份行及城商行同业负债规模将超过监管红线,监管应会选择缓慢调整;当前其所在行已按照MPA考核要求管控理财规模。

  “考虑到对市场的冲击,银行即使赎回了也不愿多讲。但具体数据,监管层应该很清楚。”前述接近监管的人士告诉《财经》记者。据了解,证监会要求基金公司的自查报告5月15日之前上交,要求自查委外的规模,来源于哪些机构,何种性质。

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“对于同业理财,以前只要有需要,钱就会出去,但现在还要过资产负债部,看他们判断流动性等指标才能定。”她称。

  通过对央行公布的4月份金融数据的分析与粗略测算,国泰君安银行业分析师王剑等人指出,市场委外赎回规模,可能在3000-5000亿元。也有其他机构调研称,可能大概在3000-4000亿元。

而对于未来同业业务的发展方向,上述股份行人士认为,应该还会有创新模式,各行也在探索过程中,监管料会在“关上一扇窗”的同时“打开另一扇窗”。

  “我们也紧急与行业沟通。我们60%的资金都来自银行,担心它们一下抽走后,流动性会出现问题。其实,行业的反馈没那么悲观。银行的类别很多,资源来源差异很大,出发点也不同。有些城商行考核压力很大,会收回。但总体的资金没有大的变化。”一位接近基金业协会的人士称。

华创证券报告指出,监管的强化会带来新的产品和业务种类创新,未来或许会看到更多同业业态,如“表外投顾”的委外产品、类主动管理的通道业务等。

  从《财经》记者的多方采访看,当前委外赎回没有想象的那么恐怖,银行委外赎回或不续作的规模约占10%。同业去杠杆,导致部分需要中小银行将以主动赎回、到期不续作、到期部分续作或提升续作资金成本等方式调整委外规模。

审校 乔艳红

  吸引子投顾首席投资官石磊对记者表示,赎回主要是把许多“不合规”或“超规模”的产品彻底出清。

  市场承压

  委外赎回没有想象中的悲观,却引发了市场的悲观预期。而情绪较资金面更容易沿同业链条不断升级。

  市场发债价格持续升高。Choice金融端数据显示,4月份以来,数只企业债券的发行利率已超过7%。4月19日,两只企业债券发行利率均为7.1%。

  2016年许多委外债基密集成立建仓在年中的牛市高点,而四季度债市的大跌使得不少次新债基损失较大,一些亏损幅度较大的基金至今仍在面值之下,与银行普遍4%-4.5%的收益目标相距甚远。

  据Wind数据统计显示,去年新成立的债券基金中,机构持有份额占比在80%以上的基金有221只(分不同份额统计),其中76只成立以来的收益为负,平均亏损为1.64%。

  上述76只基金中,亏损最严重的前10只基金中有9只都是去年7月以后成立的产品。

  “部分委外债基由于高位接盘亏损严重,而今年债券市场并没有恢复反而愈发低迷,这些基金也难有起色。”华南一位债券基金经理告诉记者。

  收委外导致债券市场风声鹤唳,市场已是“谈债色变”。上述北京债券型私募人士告诉记者,他们与多家银行渠道沟通,都感受到了这种担心。

  据了解,华南某家知名基金公司,在知名的银行渠道发行债基,3个月只发行了3000万的规模。“市场已经到了非常冰冷的时点”。

  海富通基金经理吕越超认为,同业监管的加强使得之前同业委外中通过擦边球进入权益市场的资金回笼,并进一步影响了市场参与者的预期和风险偏好。

  华泰策略戴康团队认为,二季度金融去杠杆大概率进入加速期,而监管趋严对风险偏好的负面影响是影响A股市场的核心变量,利率上行传导至股市则会使得高估值板块先承压。

  由于同业、理财和委外的对接,已然形成一条影子化的信用创造体系,银监会强监管的态势也引发市场对于矫枉过正的可能与流动性风险的担忧。

  “现在还是有很多产品被赎回,债券特别是信用债被抛售。”石磊表示,“所以现在信用利差上升很快,这也是第一次债灾没有出现过的。”

  债券私募受到很大影响,去年扩张较快的私募被赎回得较多。

  “我们大部分资金来自委外,今年整体业务在收缩。”有北京债券型私募人士告诉记者,去年以来规模几乎没有增长。因为之前他们接了较多中小银行的钱,却未能达到相应的收益要求。

  在期限错配之下,也有部分银行继续通过同业融资予以维系。在同业去杠杆的背景下,同业资金利率大幅上抬,部分银行的同业资金续作已面临困境,压力之下它们也不得不主动赎回。

  根据银监会公布的数据,截至2017年3月末,银行理财产品余额29.1万亿元,其中投向非标准化债权类资产的余额4.93万亿元。根据海通证券姜超测算,按资管产品来看,与债券相关的委外规模测算如下:公募基金委外1万亿-1.5万亿元,券商资管委外1.2万亿-1.3万亿元,基金专户1.6万亿-1.8万亿元,基金子公司和私募基金等的委外或不到1万亿元。

  委外基金同质化严重,一旦遭遇集中赎回,可能会出现流动性风险,剩余的存量资金很难正常运作,常沦为“迷你基金”。

  今年以来,市场上大量机构定制基金沦为“迷你”产品濒临清盘。Wind数据显示,截至3月31日,902只基金资产净值在2亿元以下,与去年底的841只相比,环比增加7.25%。与去年一季末的693只相比,迷你基金数量同比增加30.16%。

  一位基金公司固定收益部人士表示,因为银行委外多是走基金专户方式,资金撤出也是一步一步走,以减少基金净值损失。“预计二季度会出现更多清盘基金。”

  杨爱斌告诉《财经》记者,金融去杠杆肯定是持续的过程。无非是急着去,还是缓慢去。债券市场表现最终要看“金融去杠杆”会产生多大的影响力。他也在关注后续的监管动态。

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